来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dà唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗o)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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