核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍(réng)处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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