《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

八千米多少公里　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(b八千米多少公里ù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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