平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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