文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèn赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么g)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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