平安首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句6月(yuè)不加息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(q过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句í)中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待(dài)2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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