王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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