文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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