主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子>显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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