核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少值、成(chéng)长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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