《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然(雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部(bù)约(yuē)束的(de)关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布(b雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁ù)局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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