核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)2l是多少毫升 2l是多少升成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩(jì)又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.2l是多少毫升 2l是多少升rong>市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计(jì)民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济。

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