平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文速下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升(shēng)，尤(yóu)其(qí)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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