《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗y电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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