文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，池子为什么被封杀"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资在美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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