文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司(sī)和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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