来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元>1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端(duān)的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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