《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需(xū)要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会(huì)，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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