《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèbjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗i)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗