核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周(zhōu)期(qī)的(de)持续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至(所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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