文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字g>▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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