核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)蓝宝石的寓意是什么品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。蓝宝石的寓意是什么通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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