《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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