主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mahběn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，电流单位1a等于多少毫安，电流1a等于多少mah仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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