王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美(měi)国加(jiā)息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通(tōng)过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还析，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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