《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所(suǒ)以角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识(shí)，短期(qī)的(de)工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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