《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依(yī)然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周变化(huà)来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居(jū)民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377