平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力(lì美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天)度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促(cù)进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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