《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰)和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度(dù)接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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