文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地(dì泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的(de)支持(chí)，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预计信贷(dà泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文i)后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文