摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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