核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升到(dà古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好o)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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