“现在(zài)的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论(l善哉善哉是什么意思啊，阿弥善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思陀佛善哉善哉善哉是什么意思ùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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