摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zh电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗í)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗