核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)50g是几两 50g是一两吗续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层(cén50g是几两 50g是一两吗g)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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