核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。<负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁/p>

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款和央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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