文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Arch春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对egos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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