摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业(yè)活抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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