文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长)杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长地产(chǎn)价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支持(chí)工(gōng)具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

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