主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未三万日元等于多少人民币多少再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。三万日元等于多少人民币多少rong>

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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