平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(p牛鬼蛇神是什么生肖èi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务牛鬼蛇神是什么生肖状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比202牛鬼蛇神是什么生肖2下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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