核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(ch愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国(guó)计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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