《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前(qián)经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn华大基因有国家背景吗)合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博华大基因有国家背景吗(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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