核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表yú)成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表型的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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