平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏(piā自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期n)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期