《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市(shì)场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释料价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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