来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的(de)外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集(jí)中体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的(de)数据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而纳粹分子是什么意思疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量(liàng纳粹分子是什么意思)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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