核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求(qiú)受制(zhì)于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业(yè)部(bù)门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dà巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思i)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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