来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危机的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的(d一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的e)，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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