平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(n文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释ián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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